【华创食饮】周观点：疯涨持续更是危险，理性回归才有希望

本周专题：茅台酒价有何不可跌？五粮液国窖有何不可涨？本周中秋旺季前关于茅台及五粮液批价传闻较多，白酒板块调整明显。我们此前对高端酒价格走势作出前瞻性判断，站在中秋旺季前后时点，本周专题继续围绕茅台等高端酒价格进行探讨。

近2月飞天茅台酒价疯涨，金融属性基本取代真实消费属性。我们在6月底周专题《千元茅台后，白酒向何处》分析过白酒行情的本质与展望，当时提出了几个判断：1）今年是市场涨价预期最强的一年，这轮茅台酒批发价可能到2500以上，零售价可能到2800元以上。2）茅台价格有顶，因为真实购买消费会随着价格上涨而减少，而市场供应会随价格上涨而增加。符合预期的是，酒价果然上升到了我们预判的价格，但超出预期的是，这一过程只用了不到2月。茅台酒价进入了一个明显的泡沫化状态，这种速度几乎重复了11年下半年的态势，这种速度也必然不是因为真实消费需求的拉升，而是来自金融投资属性的拉升。这期间，供应不足、流通不畅、资金囤积成为茅台酒价火箭式上升的三个加速器。

违背商业常识不可持久，越早回调越利于长远。茅台酒价的上涨程度已经在两方面违反了商业常识。一是价格上升的速度，违反了真实消费能力提升速度的常识。金融属性的泡沫，不会持续很久，虽然也有其提升品牌效应的客观效果，但潮来必有潮退，导致加剧企业经营的波动和管理的难度。二是厂家和渠道目前在产业链占有的利润，违反了商业利润分配的常识。创造品牌价值的核心是茅台公司，但现在茅台一瓶的毛利，居然已远不如渠道占有的毛利，这必然不可持续很久（上一轮是从2011年5月持续到2012年5月左右，本轮是从今年初开始持续至今）。打破这种违背常识的手段，一是终端价格的回归，二是企业出厂价格的上涨。短期看，无疑是前者，中长期看，后者也必然要实行。

没有不可跌的价格，越早回落越利于长远发展，前期疯涨才危险。我们倒是认为，尽早回落释放风险更是好事，前期疯涨若再持续才是危险累积，近期对于茅台酒价引起的负面舆论显著增加。茅台公司想尽办法控制价格，看到及时回落想必更是乐见其成。我们判断茅台酒价格很可能就此逐步理性回落。就供应能力来看，我们预计越到年底到明年，市场上按照1499销售的量会持续大幅增加，企业、个人等消费者购买到的渠道也会持续多元化（COSTCO恐怕只是开始）。我们相信，市场价格最终会在1499和现在的价格之间达到一个均衡，由于前期主要是渠道库存积累，只要价格回归理性，消费者的购买力仍在。而经销商赚足了利润和现金，也不会影响明后年茅台的计划出货量。我们认为，此次茅台酒价回落并不必然导致五粮液老窖等的回落。我们看到这一回五粮液老窖现任管理层，显然要清醒理性得多，对市场渠道的管控能力也要强有力得多，社会库存一直得以有效控制。在现在如此巨大的价格差异和属性差异下，茅台酒价有什么不可以先跌一跌？五粮液国窖酒价有什么不可以再涨一涨？我们认为，前者的跌是短期金融属性过度化的适度修正，后者的涨是对公司经营管理能力改善的应有奖赏。

最后，我们建议，如果基于短期茅台批价上涨而买入的投资者，可以尽快离场；但看重价值的投资者，应该欣喜于酒价疯涨较早结束，没有带来五粮液老窖及行业酒价的过度被动跟随，没有导致股价短期的过快疯涨。总体估值虽不便宜，但仍在合理可控范围，即使明年增速继续放慢，但只要企业运营仍然健康可持续，即使慢一点的增速，也撑得住现在的估值。从白酒板块整体而言，结合渠道调研来看，整体消费信心客观上受到经济和消费预期影响，行业总体中秋旺季需求平淡，但总量趋降趋势之下分化依旧明显，市场预期也不高。我们强调，中秋旺季高端酒预期继续保持明朗，Q3业绩仍有望保持，全年业绩走势保持稳健预期，短期回调之后估值仍处在年度估值切换节奏当中，继续优先推荐高端白酒茅五泸，其他仍推荐汾酒、今世缘、古井、顺鑫。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周专题：茅台酒价有何不可跌？五粮液国窖有何不可涨？

本周食品饮料板块指数下跌2.5%，其中白酒板块下跌4.1%，板块调整明显。在中秋旺季之前，近期关于茅台及五粮液批价传闻较多，其中传闻北京地区茅台批价快速下跌，部分黄牛出货价降至2100元，五粮液部分地区批价也有所松动，从而使得板块调整较为明显。茅台批价走势对高端酒价格周期带来重要影响，市场关注度高，我们此前对高端酒价格走势作出前瞻性判断，站在中秋旺季前后时点，本周专题继续围绕茅台等高端酒价格进行探讨。

（一）近2月飞天茅台酒价疯涨，金融属性基本取代真实消费属性

我们在6月底周专题《千元茅台后，白酒向何处》分析过白酒行情的本质与展望，当时提出了几个判断：1）今年是市场涨价预期最强的一年，这轮茅台酒批发价可能到2500以上，零售价可能到2800元以上。2）茅台价格有顶，因为真实购买消费会随着价格上涨而减少，而市场供应会随价格上涨而增加，尤其茅台公司可供应量也会在年底开始有较大增长，而且飞天茅台上面，有3200元/瓶的精品茅台也可放量，有更稀缺的生肖酒价格没有大涨。

符合预期的是，酒价果然上升到了我们预判的价格，但超出预期的是，这一过程只用了不到2月。茅台酒价几乎以一周一百元的速度，进入了一个明显的泡沫化状态，这种速度几乎重复了11年下半年的态势，这种速度也必然不是因为真实消费需求的拉升，而是来自金融投资属性的拉升。我们所接触的不论经销商、还是不同层次消费者，都几乎一致地表示价格已经太贵了。现在还能喝茅台的，要么就是有之前存货，要么就是有低价购买渠道，要么是自己不用花钱。

供应不足、流通不畅、资金囤积成为茅台酒价火箭式上升的三个加速器。我们认为，从去年下半年到今年一季度，酒价上涨核心还是因为茅台公司供应不足，当时内部整顿、外部收回经销商额度，且没有准备好新投放渠道。但2季度起，茅台酒的流通不畅和资金囤积因素显著强化了价格上涨。一方面，传统的无风险投资渠道房地产、P2P相继证伪，又有宏观经济下行下政策放松的预期，囤茅台酒涨价获利的外部条件强化；另一方面，茅台酒今年供应量有限，渠道流通量更有限，推动涨价的资金要求更少，确定性更高。这一点，不论是业外资金，还是经销商，都能看到。更进一步加大困局的是，公司强力管控经销商要求按照1499出售的初衷虽好，但是经销商看到天天来排队购买的基本是黄牛时，反而加剧了惜售的心态，市场批价越涨，惜售心态越强，凭什么要把剩余的几百上千让黄牛和背后的资金方去挣？于是流通更少，批价进入更进一步上涨的自循环。

（二）违背商业常识不可持久，越早回调越利于长远

茅台酒价的上涨程度已经在两方面违反了商业常识。一是价格上升的速度，违反了真实消费能力提升速度的常识。金融属性的泡沫，不会持续很久，虽然也有其提升品牌效应的客观效果，但潮来必有潮退，导致加剧企业经营的波动和管理的难度。二是厂家和渠道目前在产业链占有的利润，违反了商业利润分配的常识。创造品牌价值的核心是茅台公司，但现在茅台一瓶的毛利，居然已远不如渠道占有的毛利，这必然不可持续很久（上一轮是从2011年5月持续到2012年5月左右，本轮是从今年初开始持续至今）。打破这种违背常识的手段，一是终端价格的回归，二是企业出厂价格的上涨。短期看，无疑是前者，中长期看，后者也必然要实行。

没有不可跌的价格，越早回落越利于长远发展，前期疯涨才危险。临近中秋最后一周，各地批价高点有所回落，从2600元以上回落至目前的2300-2400元左右，个别传闻黄牛散瓶出货价格更低。资本市场第一天反应激烈，股价大跌。我们倒是认为，尽早回落释放风险更是好事，前期疯涨若再持续才是危险累积，近期对于茅台酒价引起的负面舆论显著增加。茅台公司想尽办法控制价格，看到及时回落想必更是乐见其成。我们也提醒囤积资金，我们判断茅台酒价格很可能就此逐步理性回落。利用资金杠杆囤积茅台，前期收益丰厚，后面很可能收益率要大幅下降甚至让加杠杆者赔空。因为就供应能力来看，我们预计越到年底到明年，市场上按照1499销售的量会持续大幅增加，企业、个人等消费者购买到的渠道也会持续多元化（COSTCO恐怕只是开始），近期回落显然是部分资金已经意识到后续的供应形势变化；同时，公司和监管机构也继续加强专项整理力度，收紧炒作风口。根据茅台时空报道，9月4日，贵州省市场监管局公告公开征集茅台酒市场领域违法违规线索，各省区坚决打击黄牛，防止价格非理性上涨，遵义当地经销商双节确保按照拟定100%前台销售的日均衡计划实施投放。我们相信，市场价格最终会在1499和现在的价格之间达到一个均衡，由于前期主要是渠道库存积累，只要价格回归理性，消费者的购买力仍在。而经销商赚足了利润和现金，也不会影响明后年茅台的计划出货量。

我们认为，此次茅台酒价回落并不必然导致五粮液老窖等的回落。一方面，在茅台酒价远超历史高点的当下，五粮液国窖的批价几乎还未达到11年高点。上一轮茅五窖都吸引了囤货资金的进驻，而本轮基本只有茅台有金融属性，五粮液国窖基本只有消费属性。另一方面，11年下半年时五粮液老窖对行业形势的判断存在明显的失误，对企业经营管理、渠道管理的能力也存在明显不足，而我们看到这一回五粮液老窖现任的管理层，显然要清醒得多，理性得多，对市场渠道的管控能力也要强有力得多，社会库存一直得以有效控制。在现在如此巨大的价格差异和属性差异下，茅台酒价有什么不可以先跌一跌？五粮液国窖酒价有什么不可以再涨一涨？我们认为，前者的跌是短期金融属性过度化的适度修正，后者的涨是对公司经营管理能力改善的应有奖赏。

最后，我们建议，如果基于短期茅台批价上涨而买入的投资者，可以尽快离场；但看重价值的投资者，应该欣喜于酒价疯涨较早结束，没有带来五粮液老窖及行业酒价的过度被动跟随，没有导致股价短期的过快疯涨。总体估值虽不便宜，但仍在合理可控范围，即使明年增速继续放慢，但只要企业运营仍然健康可持续，即使慢一点的增速，也撑得住现在的估值。从白酒板块整体而言，结合渠道调研来看，整体消费信心客观上受到经济和消费预期影响，行业总体中秋旺季需求平淡，但总量趋降趋势之下分化依旧明显，市场预期也不高。我们强调，中秋旺季高端酒预期继续保持明朗，Q3业绩仍有望保持，全年业绩走势保持稳健预期，短期回调之后估值仍处在年度估值切换节奏当中，继续优先推荐高端白酒茅五泸，其他仍推荐汾酒、今世缘、古井、顺鑫。

二

本周渠道反馈：茅台批价有所回落，乳制品买赠力度下降

白酒方面，中秋旺季茅台批价有所回落，动销依旧良好。本周茅台批价有所回落，整件价格从2600-2700元回落至2400-2500元，部分黄牛散瓶出货价降至2100元，经销商9-10月计划已到，终端动销保持良好。五粮液方面，八代普五按月打款发货，部分经销商9月计划到货，基本按1006元渠道出货，总体批价仍维持在940-950元，动销及库存节奏反馈良好。国窖1573打款价后续预期提价，成都等地批价保持在820元左右，回款表现良好。

乳制品方面，价格基本稳定，基础白奶缺货，整体买赠力度下降。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50-66元，与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在72-78元，最低价较上周上升，最高价与上周基本持平；纯甄价格在40-49元，价格与上周基本持平；光明莫斯利安价格为50-63元，最低价和最高价较上周上升。高端白奶方面，金典价格均在50元，与上周持平；特仑苏多地价格均在50元，与上周持平。基础白奶方面，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格32元，伊利纯牛奶（16盒装）价格37元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在8-9元，价格与上周基本持平；伊利Joyday（220g）价格在9.9元，价格与上周基本持平；蒙牛冠益乳（250g）价格在8-8.5元，价格与上周基本持平。在买赠方面，安慕希买1箱赠2瓶、3件95折；安慕希PET瓶3件95折；金典纯牛奶立减10元；畅轻买2赠1、3件95折；纯甄原味买1箱送6盒、3件95折；冠益乳（250g）买2赠1,本周整体买赠力度下降。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度整体下降。综合来看，产品新鲜度多以19年8月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度整体下降。

三

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

四

北上资金跟踪

白酒：2019年9月12日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.08%，较上周下降0.04pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为7.48%，较上周下降0.17pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.67%，较上周上升0.17pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.37%，较上周上升0.01pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.06%，较上周下降0.09pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为2.55%，较上周上升0.26pct。同时，本周贵州茅台合计净流出5.41亿元，五粮液合计净流出8.86亿元。

大众品：2019年9月12日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为11.92%，较上周下降0.12pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.03%，较上周下降0.06pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.64%，较上周上升0.20pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为8.59%，较上周下降0.05pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为6.00%，与上周下降0.05pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为12.57%，较上周上升0.10pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为8.44%，较上周下降0.37pct。

五

行业数据

行业产量数据：2019年1-7月，全国白酒（折65度，商品量）产量456.10万千升，同比增长1.10%；2019年1-7月全国啤酒产量2399.50万千升，同比上涨0.30%；全国葡萄酒产量23.70万千升，同比下降23.10%。

9月12日京东数据：52度五粮液1389元/瓶，较上周上涨1.46%；52度剑南春价格423元/瓶，与上周持平；52度泸州老窖特曲258元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为558元/瓶，较上周下降0.18%；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒798元/瓶，较上周上涨6.97%。

9月12日，拉菲传奇AOC级干红京东89元/瓶，与上周持平；杰卡斯干红京东72元/瓶，较上周下降8.86%；张裕干红（特选龙蛇珠）京东118元/瓶，与上周持平；92年长城干红（赤霞珠）京东208元/瓶，较上周下降8.77%。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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深度专题：

线上数据专题：

年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

8.2019年中报总结：白酒如期兑现业绩，大众品份额加速集中

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